3.1 政策发力阶段，地产继续探底后改善需要一个过程
地产政策密集出台防风险,保证地产行业的健康发展。房地产调控的目的是防范地产行业的系统性风险，保证地产行业的长期健康发展。地产行业的高杠杆和一些房地产企业的盲目无序扩张但又缺少必要的约束，如果不加以防范容易造成行业系统性的风险。在地产行业“三条红线”政策进行稳杠杆的同时，也对地产行业风险前瞻性的进行了化解。
地产的防风险政策从供给和需求两方面着手，范围越来越广力度越来越大。在“三条红线”政策实施一年后的2021年底，需求刺激政策因城施策在一些城市开始出台，同时供给端也出台了像加强预售资金的监管、加大并购贷和重点优质企业并购等支持和支持房地产企业合理的融资需求等政策。
随着进入2022年，在需求端出台刺激政策的城市也越来越多，力度也越来越大，包括央行也出台了全国房贷利率下调的政策，以及和银监会共同出台的全面指导要求《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。通过出台降低购房利率、降低购房首付、放宽购房资格、放松放宽公积金贷款、购房进行补贴和换房增值税减免等政策来刺激不断下滑的购房需求，通过需求端的拉动形成地产行业自身的内部循环，加快地产行业的周转速度，改善现金流状况。
供给端的防风险政策也是在逐步地加大力度。从开始预售资金监管到“保交楼”政策的推进，以及后续放宽对民营地产企业的融资像延期并扩容民营企业债券融资支持工具、以及人民银行再贷款支持等各种政策，防范地产企业“烂尾楼”风险的发生，防范地产行业出现系统性风险，保证优秀的企业特别是优秀的民营企业能够渡过阶段性的难关。
通过需求和供给端的双重发力，来达到房地产行业风险的管控，达到房地产行业风险平稳释放，最终达到“稳房价、稳地价、稳预期、稳杠杆、降风险”的目标，从而保证地产行业能够长期健康的发展。
地产行业的负向循环还没有因政策刺激而打破。虽然需求和供给端政策的不断出台，但由于地产行业前期政策调控的惯性和政策目标是防范地产行业的风险，保证地产行业长期健康发展为目标。所以，地产行业的景气度还在持续的下降，达到了历史未有的下滑态势，虽然这些都是未来防范地产风险的需要，但是阶段性导致地产行业进入一个景气度下降的风险释放过程。
虽然地产刺激政策频出和力度不断加大，但是由于地产风险释放需要一个过程，同时刺激政策的见效也需要一个过程。地产对于内需和经济的拖累还在继续，地产需求刺激政策对销售需求没有出现明显的推动，销售依然低迷。2022年1-10月全国商品房累计销售面积同比依然大幅下滑22.3%，仅低于2020年1季度新冠疫情初始爆发时的历史最差情况。2022年成为商品房销售在历史上以较大跌幅下滑、持续时间最长的阶段，这和地产行业景气度低迷、烂尾楼事件的爆发以及对地产前景的预期等各种因素影响了购房的需求。
当前地产行业仍处在风险释放的负反馈阶段，需求刺激政策起效需要一个过程。由于前期稳杠杆防风险政策的作用，地产行业仍处在风险的释放当中，地产的融资受到限制。地产融资受限导致一些盲目扩张的地产企业出现债务违约，出现烂尾楼等事件。而违约和烂尾楼等又导致市场对地产行业的预期悲观，这对于市场的购房意愿产生负面影响，进而导致地产行业进一步的低迷。低迷的销售更不利于地产企业通过自身的内循环来化解现金流危机，又进一步导致地产企业风险的暴露。这又更进一步加大市场对地产行业的悲观预期，进而形成一个负向的反馈循环。同时，2022年的疫情防控又助推了这个负反馈。在这个负反馈的循环下，地产行业通过刺激需求来达到打破这个负面循环的作用较弱，也导致地产政策的起效需要一个过程。
3.2 2023年房地产探底后改善和长期健康发展可期，由拖累成为内需拉动力可期
地产行业负向反馈循环和对政府财政和经济的影响需要得到控制，能够得到改善。地产行业的这种负向反馈循环虽然是地产行业稳杠杆必须要经历的过程，但是这种负向循环的自我收敛机制较弱，如果不进行主动控制必然会导致地产行业的低迷程度不断地加剧，反而会使得地产行业出现更大的风险，带来经济的风险和拖累。在地产“三条红线”的政策下，地产行业已经出现了历史未有的深度下滑，对中国经济形成较大的拖累。
地产负反馈影响政府的财政收入，影响稳增长发力。2022年1-10月政府房地产相关的基金收入同比下滑25.90%，从年初已经连续10个月持续下滑。这部分收入在地方政府的财政收入中占比高，达到约20%以上，对地方政府的财力产生很大的负面影响，也不利于政府的主动投资的开展。如果继续持续下滑的态势不能够得到有效的控制，对于地方政府主动的稳增长政策推进也会产生约束，从而进一步加大对于经济的拖累。
在防风险的目标下，相关政策在不断地推出进行对冲像“保交楼”、“第二只箭”等。随着针对性的防风险政策实施，保证地产风险的有序释放，在这些政策的持续推进下，地产行业的负向反馈将受到政策抑制，推动循环进入到健康发展的态势当中。从房地产竣工和新开工数据看已经略有改善，2022年1-10月两者同比下滑幅度分别为-37.8%和-18.7%，分别较9月分别收窄1.2和0.2个百分点，其中竣工面积已经出现连续三个月的收窄。
稳杠杆政策已见成效，为2023年地产行业改善提供基础。 地产行业经过防风险政策的调控，“三条红线”政策前瞻性地对地产企业的盲目无序扩张进行了约束，提前释放行业风险，地产行业的高杠杆率情况已经得到有效的控制。
截止到2022年三季度，房地产开发上市公司整体资产负债率水平回落至79.29%，较2020年三季度回落0.70个百分点，其中住宅整体资产负债率下降0.92个百分点，商业地产下降1.99个百分点。有息负债/归属母公司股东权益较2020年二季度的高位回落0.17个百分点，其中住宅回落0.25个百分点，商业地产回落0.21个百分点。上市公司作为房地产行业中相对优秀的公司，资产负债率水平已经出现了明显的回落，如果推广到全国所有的地产公司，这个资产负债率回落的幅度估计会更大。房地产稳杠杆政策起到了有效稳定房地产公司杠杆率的作用，为地产行业的长期健康发展奠定基础。
地产行业2023年软着陆可期，成为内需正动力可期。在地产企业通过稳杠杆和降杠杆后，风险得到逐步地释放，地产行业软着陆可期。随着地产供给端和需求端刺激政策的不断出台，地产行业在政策的刺激下必然会经历一个惯性的探底后，恢复到稳健发展态势，进入到一个长期健康发展的阶段。在稳健发展的态势下，随着政策的进一步推进，房地产行业将进入到一个逐步改善的过程，房地产行业也将从经济的拖累变成内需拉动的正动力。2023年地产行业成为内需拉动的正能量可期，在地产拉动内需的情况下中国经济的长期健康发展可期。
3.3 2023年基建仍是内需发力的重要方面，宽松政策环境下和地产助力内需释放
当前地产行业依然是下滑的态势，对经济的拖累依然较大，在外需不确定性的情况下，基建发力仍是扩内需的重要力量。2022年下半年以来，随着上半年地方政府专项债的集中发行，下半年进入落地阶段。并且在10月份仍发行了4279亿元地方政府专项债，同时设立专项基金、定向发债和补充资本金等政策性开发性金融工具，截止到2022年11月7399亿金融工具资金已经投放完毕，助力重大项目的推进和实施。
当前在外需出口拉动经济的情况下，由于地产对于经济的拖累，基础设施项目建设是政府稳定经济增长的重要抓手。2023年在外需变弱和地产拖累的情况下，基础设施建设的力度不会变弱。基础设施建设作为经济增长的外生变量，仍是2023年政府拉动内需的重要抓手。特别是在2023年上半年地产的拖累还没有根本改善的情况下，基建发力还将成为主要的稳增长力量。在外需不确定性变化的情况下，2023年形成由基建、制造业、地产以及消费共同发力形成内需释放的动力。同时，宽松的货币和积极的财政政策为2023年内需的发力提供资金的支撑。
4.1 地产行业长期高增长阶段已经过去
中国人口已近峰值，购房主力人口峰值已经过去。中国人口数已经接近峰值水平，2021年全国人口达到14.13亿人同比增长仅有0.034%。同时，全国有13个省份人口出现了负增长。并且2021年全国人口出生率仅为0.752%，为1949年建国以来的最低点，并且是1961年以来首次降到0.1%以下。中国购房主力人数也已经处于下降当中。25-49岁的人群是购房的主要力量，根据统计局数据推算，全国购房主力人群的总人数在2015年达到最高峰为5.69亿人。从2015年以后，这个群体的总人数一直处于下降当中。人口总数和购房主力人群人数的下降对于购房的需求会产生负面的影响。
人均居住面积和城镇化率水平影响购房需求。中国房地产经过20多年的快速发展，人均居住面积也得到了较快的提升。2021年全国城镇人均住宅建筑面积已达到38.37平方米，如果加上待售5.1亿平米和待完工的87.40亿平方米，人均面积达到约49.04平方米，在全球人均居住面积中已经处于较高水平。
2021年中国的城镇化率水平已经达到64.72%，虽然较发达国家的稳定水平还有10%以上的差距，但是也属于较高的水平。在这些因素下地产行业的粗放式高速增长阶段已经过去，进入到高品质和改善的发展阶段。所以，2023年房地产行业会经过一轮景气度的探底后，进入到长期健康发展的轨道上。
4.2 2023年建筑建材行业需求同步将呈现出探底后，进入到较低景气的改善趋势
基建增量建筑建材需求难以对冲地产下行带来的需求下降。建筑建材行业需求虽然也受基础设施建设的提振，但是地产行业链条上的建筑建材需求大，占比相对高。所以，2022年在地产行业景气下行的过程当中，基建带来的需求还难以对冲地产相关需求的萎缩。即使像水泥这样的建材品种，在公路、铁路、机场、港口和水利等基建项目的建设需求较大，但是基建需求的增量也不能对冲地产相关的需求下降部分。2022年水泥等建筑建材产品需求受到较大的影响，呈现出需求弱甚至大幅下降的态势，像水泥产量同比出现大幅下降，价格大幅下降。
对于主要是地产链的相关建筑建材需求影响更大，特别是地产前周期的一些建筑材料。即使地产后周期的建筑材料像瓷砖、玻璃和石膏板等在能源和原材料成本的挤压下，价格依然呈现出大幅下跌的态势。
2022年地产行业景气度的继续回落，建筑建材行业的需求受到拖累，也会继续呈现出向下的态势。随着2023年地产行业景气度的探底改善，建筑建材行业需求也将呈现出探底改善的趋势。但是受地产行业发展新阶段的影响，建筑建材行业的需求也将在逐步改善后也很难恢复到很高的景气阶段，进入到相对较低景气度的恢复改善趋势当中。
4.3 地产先消费建材然后前周期品种，同时关注基建和制造业相关链条
“保交楼”政策和大“剪刀差”助力是消费建材和后周期建材需求释放的基础。地产行业政策以防风险为目标，保证地产长期健康发展为基础。所以，地产行业政策把保交楼作为首先发力的目标，首先防止烂尾楼带来的各种问题。同时从销售和竣工面积的剪刀差，当前仍处于较高的水平。从2016年以来剪刀差开始出现较大的缺口，虽然这和项目的具体情况和统计因素等有关系，也反映出销售可以更快地回笼现金流，在预售资金监管不严的情况下，拖延竣工有助于地产企业拿到更多的资金。所以，随着“保交楼”政策的进一步推进，有助于剪刀差收窄，有助于地产竣工情况得到改善。同时在这个很大的剪刀差下，竣工的改善具备较大的空间，有助于建筑玻璃和消费建材的需求改善。
“房住不炒”政策有助存量房时代消费建材需求释放。“二十大”再一次强调“房住不炒”，提出加快多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，强调房子的居住属性。同时政策上对二手房的购买上同样有信贷和税收上的优惠，促进改善性需求，二手房的交易情况出现明显改善。2022年预计中国存量房面积将达到425.97亿平方米，巨大的存量房市场带来的消费建材需求空间大且具有持续性。还有保障性住房、棚户区改造和危房改造等政策都对消费建材需求有积极的促进作用。相关的建筑材料包括：装饰管材、板材、涂料、瓷砖、石膏板等受益需求改善。
地产政策持续发力带动前周期建筑建材需求探底，然后形成平缓的改善趋势。随着地产政策的持续作用，2023年房地产行业探底后将出现改善的趋势，虽然受中国房地产行业大周期的影响，这个趋势的坡度平缓，但是这会带动地产前周期相关建材需求的改善趋势，比如像水泥、建筑管材和防水材料等。
基建和制造业投资产业链建筑建材需求也将继续保持较好的水平。在2023年，基建的托底作用还是不可或缺的。特别是一些大型的建设项目受益各种政策性开发金融工具，项目落地具备扎实的资金基础。地方政府项目建设虽然受地产影响大，但是在专项债发行下还将继续保持。同时，民间资本介入项目建设也将促进基建项目的落地和持续性。
2022年10月28日发改委发布《国家发展改革委关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》，为民间投资进入项目提供条件和便利；11月11日财政部发布《关于进一步推动政府和社会资本合作（PPP）规范发展、阳光运行的通知》推进PPP项目的健康落地和实施。这些都将助力中国基建的稳增长，为基建链的相关的建筑建材需求释放的持续性提供基础。同时，在制造业投资增长较好的情况下，相关的建筑建材行业受益，建议关注钢构等。
5.1 建筑建材行业最大的、长期的趋势是集中度提升
集中度提升是建筑建材行业长期的趋势。我们在2020年8月6日发布的《集中度提升孕育老建材核心资产》、2021年12月28日的年度行业报告《建材行业：内需之变和绿色增长的行业走向-2022年建材行业发展综述报告》和2022年5月31日的2022年下半年建筑建材产业发展报告《建筑建材行业：先基建后地产，行稳致远强者愈强》中多次论述：作为传统的建筑建材行业，集中度提升是行业的长期趋势和最大逻辑，这也是中国经济发展进入新阶段的要求。
建材行业集中度提升主要的驱动因素包括：
行业竞争的加剧、环保政策、落后产能淘汰政策、产能控制政策、行业产品质量标准的提升、下游客户集中度的提升和客户消费升级的要求等。甚至作为服务业的建筑行业也因为优秀和龙头公司自身的各种优势：资质优势、资金优势、经验优势、品牌优势、人才科研技术优势以及投资设计施工运营一体化优势等也形成了市占率提升的趋势。
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5.2 需求持续疲弱行业盈利降至历史低位，有利优秀和龙头外延式发展
2022年很多的建筑建材行业，特别是和地产相关度大的细分行业，受到需求疲软和能源原料价格高位的双重挤压，行业利润率水平都下降较大，甚至是亏损的状态，行业盈利水平从前两年的高利润快速回落到了利润率水平的历史低位。行业竞争开始加剧，市场化淘汰力度加大。
从水泥行业看，2022年下半年行业一些小企业开始有亏损。作为龙头的海螺水泥在煤炭价格高位和水泥价格快速下跌的挤压下盈利水平也降至历史低位，2022年第三季度净利润率水平为8.94%，同比下降9.48个百分点，跌至十年来的历史低位。
浮法玻璃行业也是随着燃料油和纯碱价格的上涨和玻璃价格的回落，盈利水平出现大幅的回落。甚至是浮法玻璃龙头的旗滨集团也处于微利状态。2022年第三季度旗滨集团净利润水平仅为5.2%，同比大幅下降31.54个百分点，跌至六年来的历史低位。
具备规模成本优势的防水材料龙头公司东方雨虹在2022年第三季度净利润率水平降至8.52%，创出十年来第三季度净利润率的历史最低。作为减水剂龙头的垒知集团，2021年第四季度净利润率水平已经跌到2.75%，创出上市以来的历史最低。
龙头和优秀公司货币资金充足，抗风险和扩张能力强。在建筑建材行业景气度低迷的情况下，龙头公司的货币资金还是非常的充裕，保证了公司在行业低迷的情况下具备很强的抗风险能力和外延式扩张的基础。2022年前三季度水泥行业龙头海螺水泥货币资金和交易性金融资产的资产占比为32.10%，旗滨集团货币资金资产占比为15.15%，均处于历史的高位水平。
即使货币资金占比不高的建筑建材行业龙头和优秀公司，也具备较强的抗风险能力，在行业出现持续低迷时仍能保证公司的有序经营，顺利度过难关，并在行业复苏初期能够更快地增长和成长。所以，在2023年建筑建材行业需求探底后低位改善的趋势下，建筑建材行业集中度将加速提升，优秀和龙头公司将会更快地成长。
地产行业长期健康发展带来建筑建材行业估值提升。地产行业防风险作为政策的重中之重，随着政策的不断推进和演变，风险释放处于进行当中，保证了地产行业的软着陆，保证了地产行业长期健康发展，为地产行业发展腾挪出空间。从地产企业融资风险的控制到“保交楼”以及民营地产企业“第二支箭”等供给端的政策处于有序稳健的推进当中。同时需求端的刺激政策，从因城施策到央行贷款利率的调整也在有序的推进。
供给端和需求端政策的双重发力，有效控制了地产行业的不可控风险，保证了地产行业的软着陆。2023年地产行业的长期健康发展可期，虽然地产行业很难重现历史上的高速发展态势，但是地产行业稳定的长期的健康的发展将有效降低建筑建材行业的风险，有利于建筑建材行业估值中枢的提升。
建筑建材行业公司龙头和优秀公司更好地成长提升公司估值中枢。在行业需求探底回升的过程当中，建筑建材龙头和优秀建材公司抗风险能力强、具备外延式扩张能力。在2023年有利的外延式扩张环境下，这些公司能够更好地提升市占率水平，享受行业长期健康发展的成果，获得逆势发展和更好地成长，从而进一步提升公司的估值中枢。优秀和龙头公司获得估值修复，然后获得估值和业绩双击的推动。建筑龙头和优秀公司在基建继续发力的情况下，不但能够更好地落地业绩释放，还会继续迎来资产结构优化的机遇期。
我们继续坚持一直以来观点：继续看好消费建材受益地产调控下需求的稳定以及长期健康发展；继续看好水泥、防水材料、管材等前周期建材龙头和优秀公司市占率提升带来的发展弹性；看好建筑公司资产结构优化带来的估值修复。
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